Europa: wydarzenia tygodnia 24/2019

Przeczytaj także: Europa: wydarzenia tygodnia 23/2019

• Od kilku dekad światowa gospodarka rozwija się dynamicznie, a siłą napędową zachodzących w niej zmian są procesy konkurencyjne zachodzące już teraz w coraz bardziej globalnej skali. Bazują one na nowych technologiach, których istotną częścią jest coraz bardziej zaawansowana automatyzacja Jest faktem, że te procesy zachodzące dziś mają charakter masowy i obiektywny. Ich rosnąca dynamika sprawia, że o skutkach wprowadzanych zmian coraz bardziej decyduje dziś czynnik czasu... Postanowiłem dziś zwrócić uwagę Czytelników na sprawę stosunkowo rzadko omawianą w dyskusjach o współczesnej gospodarce. Impulsem dla dalszej części komentarza jest pojęcie "znacząca luka budżetowa" wprowadzona do obiegu przez ekspertów z Deutsche Bank Research. Łączą oni go ze skutkami coraz dynamiczniej rozwijającej się automatyzacji, a także szeroko rozwijającej się digitalizacji. Uważają oni, że w dużym stopniu zmieni się struktura zawodów, ale też dojdzie do znacznego zmniejszenia zatrudnienia. Ich zdaniem "w niedalekiej przyszłości wpływy z podatków, które płacą firmy, nie zrównoważą nieuchronnego spadku podatków od osób fizycznych". Wg ekspertów DBR w skrajnym scenariuszu deficyt krajów Unii Europejskich może wynosić nawet 7 proc. PKB. HORROR! Aby dopełnić argumentację przemawiającą za użyciem słowa "horror" w ich eksperckim raporcie pojawia się ostrzeżenie, że obecnie dominujące procesy doprowadzą do znaczącego zwiększenia nierówności społecznych z wszystkimi skutkami i zagrożeniami.... Podzielam opinię, że skutkiem realizacji tego pesymistycznego scenariusza będzie powstanie grup społecznych "zwycięzców digitalizacji", ale też "przegranych digitalizacji", a więc tych, którzy mogliby się utrzymywać wyłącznie dzięki świadczeniom socjalnym.
• Obserwujemy przygotowania do bardzo ważnego spotkania przywódców G20 w japońskiej Osace. Poprzedzają go prace przygotowawcze prowadzone przez ministrów finansów w Fukuoce. Nie wchodząc w szczegóły obrad uważam za celowe zasygnalizować tematy nad którymi pracowali szefowie światowych finansów, a które dotyczą także gospodarki Starego Kontynentu.. Ich zdaniem "światowy wzrost wydaje się stabilizować i ma notować delikatne wzrost w tym roku oraz w 2020". Jednak należy zwrócić uwagę, że do końcowego komunikatu dodano, że "wzrost pozostaje niewielki i w każdej chwili mogą zacząć pojawiać się związane z nim ryzyka". Komunikat zawiera także obietnicę, że opracują wspólne wytyczne ograniczające możliwości unikania płacenia podatków przez międzynarodowe koncerny IT . W trakcie obrad omawiano sprawy związane z wojną handlową wywołaną decyzjami Stanów Zjednoczonych. Jednak ten temat nie znalazł w końcowym komunikacie (na wyraźne żądanie USA), przy bardzo aktywnym sprzeciwie szefowej Międzynarodowego Funduszu Walutowego Christine Lagarde. Zdaniem MFW obecny konflikt handlowy może zredukować światowy PKB o pół procent (czyli równowartość PKB RPA, jednego z członków G20). Spotkanie ministrów finansów wykazało, że USA nie przyjmują żadnej krytyki ze względu na wojnę handlową i nie biorą odpowiedzialności za konsekwencje amerykańskiej polityki w tym względzie.
• Czy ukraińscy pracownicy są niezbędni dla polskiej gospodarki? Według analiz NBP w Polsce średniorocznie pracuje ok. 800 tys. imigrantów z Ukrainy. Napływ pracowników z Ukrainy, zgodnie z wynikami tych badań, w latach 2013-2017 przyczynił się do podwyższenia tempa wzrostu PKB Polski o 0,3-0,9 pkt. proc. rocznie. Ich obecność pozwala uzyskać względną równowagę na rynku pracy, lepiej wykorzystać pojawiające się okazje na rynku, ale też pomaga w podreperowaniu budżetu ZUS... Już dziś nie ma wątpliwości, że pracownicy z Ukrainy wciąż są potrzebni, jednak specjaliści uważają, że system proceduralny i sposób funkcjonowania urzędów nie sprzyja nie tylko przyjazdowi do Polski ale też utrzymaniu obecnego stanu. W 2018 roku po raz pierwszy od lat odnotowano spadek w statystykach dotyczących migracji zarobkowej z Ukrainy. Zmniejszanie się ilości migracji, bo Niemcy od 2020 roku otwierają ntów zarobkowych może doprowadzić do katastrofalnego załamania się rynku pracy. Niebezpieczeństwo jest duże, bo niemiecki rząd zdecydował o otwarciu własnego rynku pracy. Szacuje się, że w ciągu czterech lat z Polski może odpłynąć nawet do 25 proc. pracujących tu Ukraińców. Podobne działania ułatwiające przyjęcie i zatrudnienie imigrantów z Ukrainy podejmowane są rządy Czech, Słowacji i Węgier...
• Podejmując próbę oceny stanu unijnej gospodarki proponuję zapoznać się z wnioskami wynikającymi z cokwartalnego barometru koniunktury w regionie, przygotowanego przez Dziennik Gazeta Prawna. Taką syntetyczną ocenę DGP opiera głównie na danych za pierwszy kwartał 2019 roku, biorąc pod uwagę 10 różnych wskaźników makroekonomicznych, obrazujących między innymi popyt, dynamikę cen, wysokość stóp procentowych i sytuację na rynku pracy. Z tych analiz wynika, że Węgry to nadal najbardziej rozgrzana gospodarka w naszym regionie. Polska jest pod tym względem trzecia, podobnie jak trzy miesiące temu. Z danych zawartych w dokumentach barometru wynika, że obniża się koniunktura w regionie, a wskaźniki wzrosły jedynie na Węgrzech i w Chorwacji. Polska i Estonia odczuły jednak wyraźniejsze spowolnienie konsumpcji, a w prawie połowa państw zmaga się z obniżeniem dynamiki inwestycji. Warto też zwrócić uwagę, że na końcu zestawienia jest Bułgaria, której wskaźniki nie wzrastają.

Komentarz do wydarzeń gospodarczych

---

EBC będzie kontynuowało luzowanie ilościowe w przypadku dalszego pogarszania się warunków makro... A DLACZEGO HOSSA WŁOSKICH OBLIGACJI JUŻ SIĘ KOŃCZY?

Ubiegłotygodniowe posiedzenie Europejskiego Banku Centralnego wyraźnie wykazało, że odejście od luzowania ilościowego nie rozpocznie się, dopóki gospodarka się nie ustabilizuje. EBC zakomunikował również, że pozostaje otwarty na możliwość dalszego luzowania ilościowego w przypadku dalszego poważnego pogorszenia warunków makroekonomicznych. Wiadomość ta spowodowała hossę na rynku obligacji strefy euro, przede wszystkim papierów o długich terminach wykupu. Krzywa dochodowości w strefie euro uległa spłaszczeniu w miarę spadku rentowności obligacji długoterminowych.

Jak gdyby kłopotów w strefie euro było mało, rosną obawy dotyczące chińsko-amerykańskiej wojny handlowej, przez co wielu inwestorów uważa, że po zmianie kierunku gospodarki amerykańskiej Rezerwa Federalna nie będzie miała innej możliwości niż złagodzenie polityki, aby uniknąć znacznej przeceny akcji.

W tym momencie rynek uwzględnia w wycenach trzy cięcia stóp Fed nawet od przyszłego miesiąca. Oczekiwania rynku przyczyniły się do mocnej hossy obligacji skarbowych i korporacyjnych, czy jednak istnieje powód do optymizmu co do dalszego obniżania wycen tych walorów?

Prawda jest taka, że obecna hossa nie wydaje się uwzględniać żadnych innych okoliczności niż oczekiwania dotyczące polityki banków centralnych. To niebezpieczne podejście, ponieważ rynki mogą równie szybko się załamać, jeżeli oczekiwania te się nie spełnią lub jeżeli dojdą do głosu inne czynniki, które skomplikują sytuację.

Przykład? Włochy.

Jak widać na wykresie powyżej, od początku miesiąca do dziś rentowność dziesięcioletnich BTP spadła o 32 punktów bazowych. Rentowność ta osiągnęła 2,34% -- najniższy poziom od końca maja 2018 r., zanim wybory nie doprowadziły do nieoczekiwanego wzrostu. Mimo iż hossa włoskich obligacji skarbowych wydaje się sugerować, że sytuacja w tym kraju powoli stabilizuje się pod względem politycznym i gospodarczym, w rzeczywistości fakty wyglądają odwrotnie.

W ubiegłym tygodniu Komisja Europejska rozpoczęła śledztwo w sprawie rzekomego naruszenia przez Rzym warunków ekonomicznych uzgodnionych jesienią ubiegłego roku. Włochy nie tylko nie osiągnęły wartości docelowych długu publicznego i wydatków, ale również według szacunków Komisji deficyt tego państwa do 2020 r. wzrośnie do poziomu 3,5%. Dług publiczny Włoch w 2018 r. osiągnął poziom 132,2% PKB i przewiduje się, że w tym roku wzrośnie do 135%. Wzrost PKB Włoch również zahamował niemal do zera, nie pozostawiając jakichkolwiek nadziei na szybkie ożywienie.

Tymczasem populistyczny rząd w Rzymie nadal zapowiada, że podtrzyma plany dotyczące wydatków. Szczery do bólu lider Ligi wyraźnie dał do zrozumienia, że jakiekolwiek wzmianki na temat oszczędności nie będą mile widziane i w dalszym ciągu postrzega wydatki jako preferowane narzędzie stymulacji wzrostu gospodarczego. Ponadto w ubiegłym tygodniu włoski parlament przegłosował projekt zawierający informacje na temat planów rządu dotyczących wprowadzenia „mini-BOTów”, nowego rodzaju bonów skarbowych, które rząd będzie mógł wykorzystywać do spłaty długu wobec przedsiębiorstw komercyjnych, a obywatele – do płatności podatków.

Wiele osób uznało to za metodę wprowadzenia równoległej waluty państwowej, która może zagrozić euro. Mimo iż projekt ten nie jest wiążący i ma niewielką wagę ustawodawczą, dla inwestorów jest to wystarczające do odgadnięcia rzeczywistych zamiarów Rzymu i przyjęcia bardziej ostrożnej postawy wobec obecnych wycen obligacji skarbowych.

Największe ryzyko związane z włoskimi obligacjami skarbowymi i korporacyjnymi dotyczy obecnie następujących kwestii:

Nałożenie sankcji przez Komisję Europejską

Mimo iż ich nałożenie może nastąpić dopiero za wiele miesięcy, z opublikowanego w ubiegłym tygodniu raportu Komisji Europejskiej wyraźnie wynika, że Włochy kwalifikują się już do podjęcia działań dyscyplinarnych. W przypadku nałożenia sankcji Włochy mogą być zmuszone do wniesienia nieoprocentowanego depozytu w wysokości 0,2% PKB, stanowiącego gwarancję podjęcia działań naprawczych.

Wyższe koszty zaciągania kredytów niwelują skutki rozluźnienia fiskalnego

Nawet jeżeli Włochy uzyskają zgodę na rozluźnienie polityki fiskalnej, niekoniecznie doprowadzi to do pożądanego tempa wzrostu ze względu na stopniowy wzrost kosztów zaciągania kredytów.

Możliwe obniżenie ratingów

W ubiegłym tygodniu agencja Moody’s bardzo jasno wyraziła się na temat możliwości spadku zaufania inwestorów w związku z wprowadzeniem mini-BOTów. Agencja ratingowa pesymistycznie podeszła również do prognozowanego wzrostu gospodarczego Włoch zauważając, że oba te zjawiska są niekorzystne dla akcji kredytowej w tym kraju.

Polityka banków centralnych może się okazać nie tak łagodna, jak oczekiwano

Nawet jeżeli spełni oczekiwania rynku, może nie wystarczyć do wsparcia wycen obligacji w kontekście problemów natury polityczno-gospodarczej.

Wszystkie te czynniki powodują, że naszym zdaniem hossa włoskich obligacji skarbowych zaszła za daleko w zbyt szybkim tempie i BTP podlegają ryzyku istotnej korekty. Kluczowe znaczenie ma jednak czas i przewidujemy, że zmienność na rynku włoskich obligacji skarbowych wzrośnie pod koniec sierpnia ze względu na fakt, iż głównym tematem rozmów w Brukseli stanie się budżet Włoch na 2020 r.

Rentowność dziesięcioletnich BTP może wzrosnąć w okolice 3,6%, czyli poziomu odnotowanego ostatnio w ubiegłym roku; będzie to wówczas okazja do kupna. Uważamy jednak, że włoskie obligacje skarbowe zasługują na więcej uwagi w perspektywie krótkoterminowej, ponieważ mogą to być jedne z pierwszych aktywów, które pójdą w dół po ujawnieniu się ograniczeń ekonomicznych. Rynek może zacząć się obawiać, że spłata długu krótkoterminowego stanowi większe ryzyko niż dług długoterminowy.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank