Inwestycje w spółki zombie, czyli ryzyko wpisane w cenę

Przeczytaj także: Spowolnienie gospodarcze powiększa liczbę "firm zombie"

Przedstawione w raporcie Kearney dane mówią, że liczba firm zombie zwiększyła się globalnie z 2 206 w 2022 roku do 2 370 w 2023. Tylko w ubiegłym roku pojawiło się 827 nowych zombie, a liczba ta przerosła liczbę spółek, które w tym samym okresie naprawiły swoją sytuację finansową lub zostały wycofane z giełdy.

Jak pokazują wyniki przeprowadzonego badania, od 2010 roku liczba spółek zombie rosła na całym świecie o niemal 9 proc. rocznie. Najważniejszą przyczyną takiego stanu rzeczy jest rosnąca presja inflacyjna i wysokie stopy procentowe, które doprowadziły do najwyższych od dekady kosztów obsługi zadłużenia.

Obecnie firmy zombie stanowią 5,4 proc. spółek giełdowych notowanych na całym świecie, a ich rosnąca rok do roku liczba powoduje szereg wyzwań związanych z finansowaniem i obrotem handlowym tego typu podmiotami.

Firm zombie przybywa, także w Polsce

Jeśli chodzi o globalny bilans firm, które trafiają na listę zombie i tych, które z niej schodzą, to jest on zdecydowanie niekorzystny. W 2023 roku na 827 nowych zombie przypadały 534 spółki, które poprawiając swoją sytuację finansową zostały „wskrzeszone”.

Jednocześnie, z analizowanych przez Kearney danych wynika, że dla 127 firm zakończyło się to delistingiem, co w większości wypadków wiązało się z zaprzestaniem działalności lub przejęciem aktywów. Najbardziej znaczący przyrost firm tego typu, wg raportu Kearney, zanotowano w regionie Azji-Pacyfiku, w tym 10,4 proc. wzrost w Azji i 13,6 proc. wzrost w Australii. Liczba firm zombie wzrosła również w Ameryce Północnej (o 6,0 procent) i Europie (o 1,3 procent), ale spadła w Ameryce Południowej (o -4,9 proc.) i Afryce (o -3,2 procent).

Według naszych szacunków udział firm zombie na całym świecie wynosił w 2023 roku 5,4 proc. Najwięcej było ich w Kanadzie (9,2 proc.), we Francji (9 proc.) oraz Niemczech (6,7 proc.). Polska, z szacowanym udziałem spółek tego typu na poziomie 4,1 proc. wypada stosunkowo nieźle, ale i u nas tendencje są niepokojące. Po relatywnie lepszym roku 2022, kiedy liczba firm zombie zmniejszyła się, w 2023 roku na naszym rynku kapitałowym działało 26 spółek zombie, z czego aż 14 stanowiły podmioty nowe na tej liście. W minionym roku zniknęło z niej 12 firm, przy czym 7 ze względu na uzdrowienie sytuacji finansowej, a 5 przez wycofanie z giełdy. Polskie zombie najczęściej można było znaleźć w sektorach takich jak: telekomunikacja i media, finanse oraz dobra konsumenckie – mówi Jakub Siekierzyński, senior manager z Kearney.

Różne szacunki dotyczące udziału firm zombie w gospodarkach poszczególnych regionów i krajów wynikają z przeprowadzonego przez Kearney testu warunków skrajnych (stress testu), uwzględniającego 50 proc. lub 100 proc. wzrost stóp procentowych. Niezależnie od wariantu, badanie wskazuje na ciągły wzrost zombie wśród firm, które w obecnych warunkach są zmuszone do refinansowania swojego zadłużenia.

Przykładowo firma spłacająca roczne odsetki w wysokości 1 miliona dolarów, przy 1,5-krotnym wzroście stóp procentowych, odnotowałaby wzrost tej kwoty do 1,5 miliona dolarów. Zakładając brak innych zmian w wynikach firmy, scenariusz ten zakłada, że 6,6 proc. firm na świecie zamieniłoby się w zombie. Przy dwukrotnym wzroście stóp procentowych ich liczba mogłaby wzrosnąć nawet do 7,3 proc.

Turystyka odbija się od dna, nieruchomości tracą

Biorąc pod uwagę wielkość firmy, raport Kearney wykazał, że najbardziej zainfekowane niewydolnością finansową pozostają mniejsze spółki o rocznych przychodach do 500 mln dolarów. W 2023 roku udział zombie w tej grupie wzrósł o prawie 9 proc. Choć liczba podmiotów tego typu od trzech lat z rzędu zwiększała się wśród przedsiębiorstw każdej wielkości, to właśnie te mniejsze są najbardziej narażone.

Mniejsze spółki są bardziej podatne na stanie się zombie ponieważ zazwyczaj mają mniejszy dostęp do atrakcyjnych opcji refinansowania lub rynków kapitałowych, mogą też w mniejszym stopniu liczyć na pomoc publiczną. Często na niższym poziomie pozostają także ich procesy oraz sposób zarządzania, przez co są bardziej narażone na zewnętrzne wstrząsy.

Do sporych zmian na światowej liście firm zombie doszło, jeśli chodzi o najbardziej zainfekowane branże i sektory. Dobrym przykładem są tutaj firmy związane z turystyką, a zwłaszcza linie lotnicze, których sytuacja jeszcze w 2022 roku była najgorsza wśród wszystkich badanych przez Kearney przedsiębiorstw. Zmieniające się po czasach pandemii trendy w turystyce pozwoliły jednak odbić się od dna, a liczba firm zombie w tym sektorze spadła ze 129 w 2022 roku do 83 w 2023 (z 14,7 proc. do 9,7 proc.).

Po przeciwnej stronie znalazła się branża nieruchomości, dotknięta szczególnie przez wysokie w ostatnim czasie stopy procentowe, co miało przełożenie na koszt obsługi zadłużenia, tradycyjnie utrzymującego się na ponadprzeciętnych poziomach. Całkowita liczba firm zombie w tym sektorze zwiększyła się ze 173 w 2022 roku do 210 w roku 2023, co oznacza wzrost o 11 proc.

Przejęcie zombie to nie okazja

Według raportu Kearney, w analizowanym okresie podmioty zombie uczestniczyły w mniej niż 5 proc. wszystkich fuzji i przejęć z udziałem spółek notowanych na giełdzie. Jak się jednak okazuje, wielu inwestorów poluje na tego typu transakcje i jest nawet gotowych zapłacić więcej za możliwość przejęcia firmy w słabej sytuacji. Dlaczego? Ponieważ w krótkiej perspektywie wydaje się to opłacalna inwestycja. W pierwszym roku po transakcji wartość, jaką zombie tworzą dla nabywców jest przeciętnie ponad dwukrotnie wyższa od średniej rynkowej, mierzonej całkowitą stopą zwrotu dla akcjonariuszy.

Co więcej, spółki tego typu mogą być atrakcyjne dla inwestorów, gdyż są powiązane z ich działalnością strategiczną lub kontrolują wartościowe aktywa, takie jak: działy badań i rozwoju, nowe produkty lub nowoodkryte zasoby złóż naturalnych – w przypadku przedsiębiorstw wydobywczych.

To co z początku atrakcyjne, może jednak okazać się inwestycyjną pułapką. W perspektywie krótkoterminowej przejęcie spółki typu zombie wydaje się opłacalne, jednak bez szybkich działań naprawczych, wartość takiego podmiotu będzie gwałtownie spadać. Po niedługim czasie całkowita stopa zwrotu dla akcjonariuszy może spaść poniżej poziomu średniej rynkowej. Jak pokazały nasze badania, inwestorzy często nie są w stanie wchłonąć lub uzdrowić przejętej spółki zombie, która ponownie trafia do obrotu rynkowego. Opracowany przez nas raport mówi o 294 firmach zombie, które uczestniczyły w 388 transakcjach, co oznacza, że niektóre z nich zostały w całości lub częściowo przejęte więcej niż jeden raz – mówi Jakub Siekierzyński z Kearney.

Jak zauważają eksperci Kearney, aby uniknąć upadłości, firmy zombie lub ich przyszli inwestorzy powinni postawić na odpowiednią strategię naprawczą, niezależnie od tego, czy będzie to restrukturyzacja, czy konwersja części zadłużenia. Kluczowa w ich przypadku staje się potrzeba proaktywnych działań wspierających odporność, łącznie z wycięciem zainfekowanych części przedsiębiorstwa w razie potrzeby. Tylko w ten sposób skapitalizowanie inwestycji może być względnie mniej ryzykowne i przynieść ponadprzeciętne zyski bez zbędnego długoterminowego obciążania wyniku.